专访洪灝:成长股泡沫会如何破裂?

时间:2021-01-12 08:51来源:http://josephandyusra.com 作者:宁德市枝近能源营业部 点击:

 

  文 | 《巴伦周刊》中文版撰稿人 张晓添

  编辑 | 康娟

  当我们看到了一个泡沫,我们可以不去预测它什么时候破灭,而是去找更好的投资。因为我们有2000年的先例可以参考,那么更好的投资很明显就是价值股,它们的估值非常便宜。

  “当出现通胀而美联储不得不加息的时候,只要一次非常小幅度的加息,这个成长股泡沫就要爆掉。”这是“中国最精准策略师”洪灝最新做出的又一个“预测”。

  他在近日接受《巴伦周刊》中文版专访时表示,当前市场环境与2000年成长股泡沫顶峰时期十分相似。这不仅仅是因为成长股估值高企,还因为这两个时期都面临着胶着的美国总统大选,同时大型科技公司都遭遇反垄断调查。

  “成长股的估值反映了很多利好消息,它是一种非常完美的状态。”洪灝在采访中说。“这种情况下,任何一个环节出现错误的话,都会对市场价格产生难以想象的冲击,从而挤压和打破泡沫。”

  洪灝在预测市场泡沫方面有着颇为成功的经验,被誉为“极少数精准预测了2015年(中国市场)泡沫顶峰的人”。对于2013年“钱荒”之下市场的暴跌和反转、2018年底美股大跌、2020年初市场巨震,他也都曾做出过准确的预判。

  他在近日出版的新书《预测:经济、周期与市场泡沫》中,系统地向公众介绍了多次成功市场预测背后的理论体系和研究结论。

  在目前成长股泡沫的背景下,洪灝认为价值股是更好的投资选择。“无论如何,市场的结构应该会发生变化。我们讨论的几个情景,都有可能看到价值股的回归。”他说。

  洪灝目前担任交银国际董事总经理、研究部主管,曾任中国国际金融有限公司首席全球策略师、摩根士丹利消费行业分析师和花旗集团全球策略师。

  以下是经过编辑的采访实录:

  股票投资“人多的地方不要去”

  《巴伦周刊》中文版:A股2020年相对良好的表现激发了普遍的乐观情绪,这在三季度尤其明显。对于A股市场的众多散户而言,如何才能尽量避免被市场情绪支配、进行非理性的投资?

  洪灝:我觉得在所有市场都是一样的——你千万不要跟大家做同样的事。一般来说,当所有人都在做同样事情的时候,你能够得到的回报很可能就少了。

  当然要区分市场的两种不同状态。一种是市场在形成趋势的时候。因为这时并不是所有人都在做这个趋势,所以这个时候跟随趋势还是有钱赚的。这就是我们平常讲的“动能效应”。

  另一种是当市场到达极端的时候。比如说2020年的2月中旬、2018年的一季度左右。这种时候市场中所有人的持仓都是一样的,这时你再去做同样的事、或者说跟大家买同样的股票的话,你的回报会差强人意。

  所以,我觉得最根本的一点是“人多的地方不要去”。这些道理其实大家都懂,一个是趋势的跟随,一个是“人弃我取”、反之亦然。

  最后,我觉得“做时间的朋友”也很重要。这也就是说你的持仓的时间要足够长。或者说,不要企图去赚交易对手的钱,而是去赚与公司一起成长的钱,与整个经济大潮一同发展的钱。

  这些道理虽然如此,但真正能够做到的人很少,正所谓知易行难。

  《巴伦周刊》中文版:与其他国家和地区的股市相比,你认为A股有哪些独特特点?A股可以作为实体经济的“晴雨表”吗?

  洪灝:每个市场都有自己的特征,而A股是一个散户主导的市场,市场行为可能更多地表现出散户的特征。但这些都是从短期、从交易角度来考虑这个问题。

  长期来说,所有的投资都有一个共同的规律:你持有的公司股份其实是你所持有的公司盈利的一部分。比如说你是1%的股东,公司挣100块钱,你就拥有了这一块钱的公司盈利。这是股票真正的意义所在,因此我们说做投资是要以合适的价格买好公司。

  很多人从交易的角度去考虑,认为A股不反映实体经济的运行。其实我觉得这是对市场最根本的误解。我可以用数据证明,A股是对我们实体经济非常具有前瞻性的一个指标,A股一般领先实体经济运行大概三到六个月左右。

  另外,如果我们用有效市场假说理论来看的话,我认为A股有可能是最强有效市场。A股市场运行所包含的信息不仅仅是基本面等公开信息,甚至有时有内幕消息的人都很难获得超额收益。

  现在绝大部分市场都是弱有效市场,在这些市场当中,你通过基本面分析、技术分析都不能够获得超额收益,因为这些信息已经反映在市场当中。

  绝大多数回报由宏观因素决定

  《巴伦周刊》中文版:古今中外,经济和市场预测都是一项高难度挑战。你提到金属铑这个冷门的前瞻指标,认为它的价格可以提前反映汽车销售情况,进而指示经济走势。那么,如果我们扩大观察范围、增加观测指标,是否就可以提高预测的准确度?

  洪灝:理论上是的。但预测并不在于你往你的模型中加入了多少个独立因子。因为有很多因子,尤其是价格因子,会同时朝一个方向有规律地运行。这些自变量互相之间的相关性可能会让你的模型失效。

  另外,每增加一个自变量,你得到的相关系数一定会增加。这是一种统计学现象,但它实际上并不会为你解释更多的因变量的变化关系。所以在我们做预测的时候,一定要提防这种现象。

  不过,像铑这种比较冷门的预测指标,反而给我们更多的信心。恰恰因为市场中没有很多人去关注,所有它至少提高了我们在预测时的赢面,让我们处在比竞争对手有利的位置。

  这种指标的问题在于:在有效市场当中,只要你发现一个规律并公之于众,它慢慢就会变得无效。我们做预测的时候也需要特别注意这一点。

  《巴伦周刊》中文版:“850天市场周期”是你的代表性观点之一,但对于一些长期主义者而言,宏观经济和市场总体的短周期波动似乎不那么值得关注。对此你怎么看?

  洪灝:这跟巴菲特的观点类似。巴菲特觉得他可以从来不看宏观,但在实际操作的时候,他其实也是看宏观的。他在2008年的时候跟一位基金经理对赌,认为十年内对冲基金要跑输、而低成本指数基金可能要跑赢。最终巴菲特赢了。

  虽然我们做公司投资的时候应该自下而上,但当我们出手的时候、我们要去介入一家公司的时候,我们也需要自上而下。好的公司不一定是好的股票;而好的股票,可能公司很烂,经常有这样的现象出现。所以,看宏观的意义在于,我们大致能够知道经济运行的方向是什么。

  我再举个例子。十年前我做了一个分析,把中国在每一个行业的人均消费量与全球水平作比较。如果当时中国的数据低于全球平均水平的话,那么我们会看到这些行业慢慢成熟。当时我们看到,在钢筋水泥等周期性大宗商品上,中国人均消费是全球的十几倍甚至二十倍。但是,当时中国在服务业的消费量,即旅游、文化、教育、医疗保健,大部分不到全球水平的20%、30%。

  回过头来看,过去十年什么行业表现最好?大家都知道是茅台(600519)、恒瑞这些公司,相关行业正是大牛股出现的地方。这些分析结果或者说投资结论,就是我们自上而下分析得来的。

  我现在做宏观研究,刚出道的时候我也做行业分析,这些东西都是相通的,宏观和微观分析是互补的。我们不能说宏观没用或者微观没用,任何一种走极端的、偏激的方法我都非常反对。

  2020年3月的历史性暴跌也告诉我们,在市场拐点的时候,宏观是一个最关键的变量。这是逃不掉的,你只要在市场当中,宏观的因素就决定了你回报的80%到90%、甚至更高。

  另一方面,很多人觉得自己投资股票跑不赢市场,就去买指数基金。你买指数基金的时候,就是把投资跟宏观绑定在一起。整个市场的β回报,是由宏观决定、由市场决定的,并不是由一两只个股决定的。

  所以,无论是从上到下、还是从下到上的投资,宏观都是一个非常非常关键的变量。

  美联储小幅加息便会挤爆成长股泡沫

  《巴伦周刊》中文版:关于泡沫的讨论是市场中历久弥新的一个话题。有一种观点认为,泡沫只有在它破裂后才会被发现。你成功预测股市泡沫的经验足以证明泡沫可以被预测吗?

  洪灝:这是美联储的观点,也是新古典主义的观点。格林斯潘在2000年左右说,你只能事后发现泡沫。伯南克后来把这个理论又推进了一步,说你事后都无法知道它是泡沫。这真的很荒谬。

  我们还知道一种“理性泡沫”的观点。它是在说,市场价格是理性的,市场在理性地反映所有参与者的预期,所以如果这个过程是理性的、参与者的预期是理性的,那么泡沫即便产生,它也是一个理性的泡沫。

  但是,不管你在前头加个什么定语,它都是一个泡沫。只要你产生了泡沫,那么就是不理性的。

  我对泡沫的定义是,一只股票的价格远远脱离了它能够为投资者产生的价值。至于说这种脱离能够持续多久、泡沫何时破灭,这就是另外一个问题。

  泡沫是否能够在事前被预测?至少我的三次成功预测的经验表明,一定程度上是可以的。这三次成功预测的经验分别是2015年6月、2018年四季度和2020年3月。

  当然,我们必须知道,预测是不可能百分之一百准确的,不可能有人做到。但我们能做的是提高预测的准确度。

  《巴伦周刊》中文版:你觉得现在市场当中有哪些领域可能存在泡沫?

  洪灝:我们看到,成长股和价值股之间的相对表现、或者说成长股跑赢的程度,回到了2000年3月的水平。而我们知道,2000年3月是成长股泡沫破灭的时候。

  从那之后,价值股一直跑赢到2007年的年底。再往后,也就是过去十年,价值股是一直大幅跑输的,现在跑输的程度甚至比2000年3月还要明显。所以,你想象一下,出现这种情况的话,其实它是一个泡沫。

  但是,成长股的泡沫什么时候破灭呢?毕竟现在很多人会说,现在成长股跟以前不一样了,现在成长股有盈利,而以前的成长股没有盈利、也算不出市盈率。

  我认为,成长股的估值反映了很多利好消息,我们做市场研究的人称之为“priced to perfection”(编者注:即所谓“完美定价”,已无任何出错空间),它是一种非常完美的状态。这种情况下,任何一个环节出现错误的话,都会对市场价格产生难以想象的冲击,从而挤压和打破泡沫。

  你必须要知道,当我们看到了一个泡沫,我们可以不去预测它什么时候破灭,而是去找更好的投资。因为我们有2000年的先例可以参考,那么更好的投资很明显就是价值股,它们的估值非常便宜。

  在通胀回来之后、在经济复苏势头更加明显的时候,这些价值股会大放异彩。比如,中国市场当中的银行股最近开始涨了,港股当中的中国移动、中国联通开始涨了,这在以前是无法想象的。

  虽然价值股的投资或者价值股板块还没有完全回归,但我们看到大家对价值投资意识在提高。

  《巴伦周刊》中文版:你在书中提到了保罗·沃尔克时期的美联储。如今的市场环境与上世纪七八十年代有多大的不同?2020年我们看到股市在经历罕见暴跌后大涨、看到负油价、看到金价创新高……这样的市场,又与哪个历史时期最相似?

  洪灝:我们并不能够找出来两段完全一致的历史,正如那句名言,“历史不会简单地重复,但总是押着相同的韵脚。”

  对比两个时期的美联储,我们看到的是一种历史的讽刺。沃尔克代表的是一个独立的美联储、很有政治风骨的美联储、不向政治势力低头的美联储,一个愿意让美国经济承受巨大暂时压力、把基准利率抬高到百分之十几以制服通胀的美联储。

  到了伯南克和鲍威尔,简直就是完全相反的另一极。现在连零利率都不够,还要让通胀上行到2%以上。然后美联储的资产负债表规模一下又扩大一倍,从3万多亿美元扩到7万多亿美元,并且可能还要继续扩张。

  这代表着货币政策的两个极端。同时,这么多年以来,尤其是过去十年以来习惯性的货币宽松——只要市场有危机,货币政策就放松——理论上已经变成所有市场参与者奉行的一个行为准则。现在的市场研究,已经把整个宏观分析降维到对货币政策的解读。这真的很疯狂。

  如果非要找相似的历史时期,我觉得现在与2000年是比较相似的。

  2000年的时候有成长股的泡沫,有美国大选。当时小布什和戈尔在佛罗里达州展开争夺,一直拖到2000年初才决出胜负。这跟现在可能出现的情形是一样的。

  现在,我们看到成长股的泡沫、看到谷歌面临反垄断调查,那个时候是微软被调查。微软从2000年开始打官司,直到2016年之后才回到2000年3月的水平。我觉得很多人忽略了这些事情。

  但这两个历史时期也并不能完全直接比较,一个最重要的因素在于,现在的美联储是非常鸽派的。

  当时的美联储还是有加息倾向的,从1999年加息一直加到泡沫破裂为止。现在美联储可能不会这样加息,或者暂时不会这样做,这取决于通胀压力。

  通常是否能回来,要看实际的经济运行。现在短期内既有通缩的力量,也有通胀的力量,但是我相信通胀的力量是比通缩的力量要大的。

  尽管美联储已经表明,就算有通胀也不急于加息,但是请记住,由于现在基本是零利率,所以当出现通胀而美联储不得不加息的时候,只要一次非常小幅度——比如说50个基点——的加息,我估计这个成长股泡沫就要爆掉。从零利率往上加息,和当时从那样的水平上加息,是完全不一样的。

  未来A股大概率跑赢美股

  《巴伦周刊》中文版:如你所说,当前的投资回报率很大程度上取决于各国央行?

  洪灝:其实央行一直都是决定回报率的最重要因素。你做证券估值的时候,要有一个折现率,它直接跟央行的基准利率有关。同时,货币宽松也直接影响到风险溢价。所以,央行一直是决定估值的最重要的一个因子。

  《巴伦周刊》中文版:对于四季度以及2020年的主要市场,你有哪些展望?

  洪灝:我对2021年的展望分析会在11月完成。同时,今年11月的第一个星期就是美国大选,它会很可能会造成市场的震荡。

  无论如何,市场的结构应该会发生变化。刚才我们讨论的几个情景,都有可能看到价值股的回归。

  整体来说,我还是比较喜欢中国市场。新兴市场、港股、A股都很有投资价值,因为它们便宜。有一部分A股非常便宜,再加上人民币升值势头,海外资金对A配置,我觉得未来三到五年A股跑赢美股的概率是很大的。

  《巴伦周刊》中文版:谢谢。

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